一股多少錢 vs 估值多少

很多時候跟團隊開 (ㄌㄚˇ) 會 (ㄌㄟ) 的時候,會聽到團隊說:「所以我們希望一股是 XX 錢來募資」。這時菜鳥如我都會先愣一下,想說為什麼要跟我說一股多少錢?為什麼不直接跟我說 pre money valuation?
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作者 TK Chen,目前任職美國矽谷創投 Quest Venture Partner 擔任 Asia Community Partner 一職。又稱「創業甘道夫」,本身創業失敗過三次,期望藉由自己的血淚經驗可以協助更多台灣創業家。目前轉戰創投單位,但仍堅持提醒自己,要用創業家的心態去做任何一件事情。原文刊載於作者 Medium

很多時候跟團隊開 (ㄌㄚˇ) 會 (ㄌㄟ) 的時候,會聽到團隊說:「所以我們希望一股是 XX 錢來募資」。這時菜鳥如我都會先愣一下,想說為什麼要跟我說一股多少錢?為什麼不直接跟我說 pre money valuation?害我還要把一股多少錢乘上你目前總股數來算估值,我討厭數學!

後來追問之下才發現,原來是團隊常被問到「 你們一股多少錢 ?」 這個問題,所以乾脆就直接講打算用一股多少錢來募資。

就我在矽谷創投服務的這幾年,以及跟其他創投聊的經驗,我很少聽過創投在會議中問一股多少錢,都是用 valuation(估值 ) 來評估。因此後來去打聽了一下,才發現其中的一些原因。

先講好,一股多少錢 就是 估值

怕有數學魔人跳出來,我先承認,一股多少錢它本質就是估值。這兩個是完全在講同一件事情,一股多少錢 x 流通在外總股數 = 估值,所以並不是說兩者不同。

不同的是其背後所代表的意義

台灣創投 (尤其是成立很多年的資深創投 ) 的組成,大多會有政府或產業大老彼此之間密切關係而組成的背景,資金本質相對保守;再加上成立幾乎都是用股份有限公司的架構,在公司法精神的「永續經營」 且「出資與經營責任不全然分開」 的原則下運作,會造就跟有限合夥制 (也就是美國創投行之已久的 GP/LP 架構 ) 有著一個顯著的不同點,那就是:

不必然追求獨角獸及整個基金倍數的回饋

當然大家都想得到獨角獸,都想投資到下一個 Google、Facebook,但這種案子不是有錢想投就有,而是要多年來的人脈經營、名譽建立、失敗案件累積、懂得如何從 0 到 1 以及 1 到 100、一直研究新技術、寫一堆沒人看的文章 (我已哭 )… 等才有可能遇到,而遇到又不一定懂的把握,所以若是單純有錢人自己想出來投資是非常難找到好案子,非常難有高倍數的報酬。

因此才說「 不必然」 追求整個基金 3–5X 的成長,因為這是需要 1–2 個 50X 的案子, 10 個上下 10–30X 的案子的 portfolios 組合才可能會有的報酬,何其簡單?所以與其這麼痛苦的追瀑布,倒不如追求別的。

追求什麼?在 IPO 出場之前,會追求一種較穩定的現金回饋,其中一個就是公司的「盈餘分配」。反正我不會 / 也沒必要朔造獨角獸,而且大部分拿的是普通股,我就好好地確保我投入的錢可以收到盈餘分配,這是最實際的。公司法規定每年公司在有盈餘的情況下,要先彌補虧損及提出法定盈餘公積後,剩下還有盈餘的話,可依照公司章程看是否分配給股東或員工,而這些盈餘分配,就變成了風險規避的投資人的一個評估標準。

看個荔枝吧

假設一間新創公司資本額 500 萬新台幣,在台灣很乖的一股十塊發行,所以有 50 萬股。過了一年有一些成績,想要加速成長,開始出來第一次募資,一個較保守的傳統創投想說用一千五百萬台幣投資,佔 「我們認為去搶比較快但他們認為我好大方喔」 的 40%(新創團隊拜託不要 答應這種佔大股的早期投資 term),因此 cap table 會長下面這個樣子 (假設沒有任何 option pool 或其他投資人,單位皆為新台幣 )

▲投資人若投資後的 cap table,photo credit: TK Chen

可以看到投資人會是用一股 45 元台幣投資,新創團隊的股份也從原本一股 10 元漲了 4.5 倍,呼耶!然後再看看新創團隊的財務預估報表如下,在前三年都沒有盈餘,第四年到第七年開始有分配給股東的盈餘可分配 (假設 Dividends for shareholders 為該投資人可拿的盈餘數字 ),最後第八年創投預期出場 (何種方式出場在此不討論 ),而假設出場價格 (每股 75 元 ) 也比原投資的每股 45 元還有相當的溢價,為一個不錯的出場,可以看到大概是以下的狀況:

▲ 新創團隊的財務預估,photo credit: TK Chen

從上面的收益來算,可以得知此投資案的 IRR 為約 8.7%。然後可能再針對假設跑一些 Sensitivity Analysis(敏感性分析法 ),得出一個比較可能的 IRR,再跟其他案子比較,就差不多可以在財務回饋這塊上面做個初步結論了。

如果今天投資人進場時一股是 70 元 (可能是同樣金額佔股比例較少、或投得金額比較多、或原資本額不大 … 等 ),同樣的財務預估模型下,IRR 將會降成 3.7%,雖然還是比把錢放在負利率的銀行以及低到不行的公司債和不動產投報率好多了,但在創投內部提出討論時,肯定還是會被很多長官們批判,再倚老賣老的花兩個小時說他們以前投資多勞多勞,哇,太可怕了!

看到這邊應該可以理解,為什麼較風險規避的創投會從「一股多少錢」 這樣的角度來評估案子了,且常常會問「啊什麼時候損益兩平」?因為,他們看的不全然是後續爆發性的成長,而偏重穩定的現金回饋。

當然還有另一個原因,就是創投長久以來是以上市投資股票為主,所以習慣性用操作股票的角度來切入,用平均上市一股的價格來回推該不該投資這個新創案子,所以也會用一股價格來評估。這也是為甚麼大家之前一直在討論的 10 元股票面額的議題,因為台灣的 IPO 市場並不支援這樣規定下的成長動能,導致創投的確投不太出去。不過現在有閉鎖型公司架構可發行無面額股,以及新創公司不是只有台灣可以上市,因此個人認為這問題點已經不這麼重要了。

喔,欸啊你們難道不看盈餘分紅?

欸,嗨呀,厲害啦,還真的不是!大部分的矽谷創投都是貪婪的吸血鬼。我們要的不是穩定的股利分紅,我們要的是那 50–100 倍 (if not 1000 倍 ) 的估值成長。我們根本不在乎股利分紅,我們甚至不喜歡有規劃股利分紅的新創公司。夠奇怪吧?

為什麼不喜歡股利分紅?因為這代表公司把賺來的錢,拿來分給股東了。

等等?公司賺錢回饋給股東不是應該的嗎?

嗨呀,厲害啦,還又真的不全然是!在美國,當一間 成長中 的公司發放股利,撇開其他財務資本架構上的操作原因,其實是在傳達一個訊息:誒各位,偷偷跟你說喔,身為 CEO/CFO,我還真的不知道這些錢我能拿來做什麼投資了,我對於公司未來實在是不知道該怎麼佈局了,啊不然 … 我們大家就把錢分一分拿去買跑車好了,你說好不好啊?

Amazon 就是最好的例子, Jeff Bezos 其實花了很多的力氣試著 Amazon 不要賺錢 。 Amazon 的營收一直快速成長,但 Jeff 也一直把賺的錢都投資回去 (不管是本業的擴大、推出新產品線、或是併購其他公司 ),一直把 net income 降到最低,也因此根本沒啥盈餘可以分配股東紅利。這樣反而造就了現在一個帝國,而推升了股價一直瘋狂往上升,而股東們,就是賺這種更無上限、更高報酬的股價上升資本利得回饋。

▲Amazon 過去五年的股價成長圖 (截至 2017 June),photo credit: TK Chen

所以,矽谷的創投大部分看的就是:估值。我不管你現在一股多少錢,我在意的是你的 valuation 多少,合不合理,以及日後估值成長的空間多大,那才是我們賺錢的地方。如果這代表上市或併購前或後都不會發放股利, so what? 我要的是那估值爆炸性的成長,反而無法接受為了短期的現金回饋而犧牲了長期的成長。而也因為美國早期創投幾乎都是拿特別股,特別股的特性更讓這種做法理所當然。

而之所以可以這樣做,其實也是因為矽谷環境的成熟及豐富資源和良好的出場管道讓投資人有足夠空間可以做出倍數的績效,因此也並非這樣的做法就適合每個地區的投資人。

結論:所以矽谷創投比較好膩?

喔,我的老天鵝啊,完全不是這個意思!這篇文章主要是要跟新創團隊說明,募資時,不要像至尊寶在齊天大聖東遊記裡一樣「在對的時間遇到錯的人」。

如果你是一個追求穩定發展的新創公司,預期 (也希望 ) 可以每年穩定的賺一些錢,穩定的成長,希望可以讓股東們每年分到該得的分紅,這種就比較適合前述傳統謹慎風險規避的創投。

如果你是希望追求之後爆發性成長,希望壟斷該市場,透過科技改變一些遊戲規則,翻轉大家眼裡的理所當然,打倒當前最大卻毫不進步的服務提供者,那就比較適合矽谷創投。

必須再次說明,沒有哪個比較好或壞,完全取決於創業家本身適合哪一個創投。拿不適合該創投的生意模式去找他募資,才是不好的。就像最近很紅的 魯迅名言 :「 生命是以時間為單位的,浪費別人的時間,等於謀財害命」。嗯,很期待台灣網路劇「 The Bar 私室」 的第二季。



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